上周，知识星球的一个星友配资炒股经验知识，给了我一张北京某头部房地产中介的成交价走势图。
从图中可以看到，10月的成交价已经低于去年底的最低价（严格的说，10月仅过了一周多，数据只能有限参考）。
这代表着年初求是杂志拉动预期从而造成的本轮成交脉冲周期，已正式开始过去。
头部中介成交价一直是我紧盯的一个数据，因为其他的民间数据，比如冰山指数和趋势动物，显示北京一直在持续下行，早就在持续走低了。
唯有头部中介的成交价，在9月之前还维持在去年的最低价之上，所以10月的数据出来 后 （如果到月底趋势也不变），代表所有的数据指标，都已不支持北京楼市长期视角已触底成功的判断。
但是，9月底，还有一个贴息政策。在上个月，我曾说该政策是超预期的，原因在于这是第一次由操盘手真金白银出钱的政策。
但上层的超预期，却并不一定意味着需求侧的提振，事实上，在低利率时代，有一个反直觉的可怕事实，可能还没被大家认识到。
为了说明这个可怕事实，我们展开分析一下：
先试想一个问题，利率在经济层面，决定的 到底 是什么？
答案有两个：
第一，企业业务规模
第二，打工人的收入
假设贷款利率是5%，这意味着所有收益率高于5%的生意，是可以贷款运行的。
而所有5%以内收益率的生意，没法贷款做，因为会亏。
比如4%收益率的生意，贷款利息要支付5%，但只赚来4%，还要亏1%。
但如果我把5%的贷款利率下调到3%，这意味着原本贷款会亏本的4%收益率的生意，终于可以靠3%利率的贷款运作，还能赚1%，于是就会被释放到市场上，因此全社会业务规模扩大了。
因此我们有结论：
降息，意味着全社会生意规模的释放和扩大，而升息，则刚好相反，干掉一部分生意，让规模缩减，控制过热。
这个是对企业业务规模的影响。
那么对打工人是什么影响？
比如公司有100万本金，每年能赚7万，净资产收益率为7%（ROE=7%）；
依然以5%贷款利率为例， 如果我另外再贷款100万，则200万现金赚14万，扣除5万利息，
净资产收益率 = ROE = （ 14-5 ）/100 = 9%
也就是通过贷款，净资产收益率从7%提升到9%，降息有利于鼓励企业更多贷款以提升ROE。
所以：
1 企业赚钱了（ROE提升了），至少有了给打工人加薪的前提条件（虽然很多人说企业赚钱也不会给打工人加薪，这个是另说）。
2 企业赚钱了，利好股市，间接利好股民（打工人）。
当我们理解了上述逻辑，把问题反过来想，就会发现一个很可怕的事实。
如果贷款利率已经很低了，但打工人依然觉得工资涨不动，企业业绩不好，这代表什么？
代表潜在的业务规模已经挖掘殆尽（低利率代表几乎所有低收益生意已被释放），现有业务规模已经最大化，但却依然无法提振打工人收入和收入预期。
没有后手了。
并且，这更指出了一个反直觉的事实：
很多人认为在房价下行过程中，房产租金回报率逐步回升到长期国债收益率水平，或略微超过其水平，房价就会止跌。
因为对比收益率，房产终于超过国债了。
这个虽然很符合大众的逻辑直觉，也是很多博主在推崇的观点，但在我看来，却是大错特错。
理由有两个：
1 代表无风险收益的长期国债的利率，在买入的那一刻，未来的长期利率就锁定了，但租金却无法锁定，未来有涨有跌。
元股证券:ygzq.hk2 国债保本，房产不保本。所以买房还是国债，关键取决于房价是涨是跌。前者是债类资产，后者是权益类资产。
而驱动租金上涨的核心要素在于居民收入增长，而居民收入增长快的时期，市场很繁荣，一般是要高利率来控制，因此，如果要给租金回报率找一个指标，这个指标应该是国债收益率的绝对水平。
国债收益率高，利率高，说明经济繁荣，居民收入预期好，租金增长预期好，这时可以接受低租金回报。
就像股市里，高成长股，可以接受高市盈率，低股息率（类比低租售比）。但对于增长空间不大的蓝筹股， 就一定要求低市盈率，高股息率。
所以，结论：
高利率时代，国债收益率绝对水平高，经济繁荣，应该买租金收益率远远不如国债的房产，因为居民收入上涨会推动租金上涨，进而推动房价上涨（成长股逻辑）。房价上涨收益远高于国债本金不变的收益。
反之，目前的低利率时代，生意潜力被挖掘殆尽，如果居民收入涨不动，则要求租金回报率要远远高于国债收益率，房价才能止跌（这也是日本经历的真实）。因为房产不保本需要额外的租金回报来预留安全边际。
简单的说，国债绝对收益率高，比如4%，说明经济繁荣，这时租金回报即使1.5%，也是合理的。因为租金快速增长。
反之，国债绝对收益率低，比如2%，这时租金回报即使2.5%，房价依然可能高估。因为租金涨不动（房价涨不动，不保本）。
所以，租金回报率并不是关键问题，企业业绩（居民收入）才是核心问题，这是我们为什么每个季度要跟踪沪深300财报，来判断楼市前景的原因。
只要企业业绩没起来。当下持平或略低于国债收益率的租金回报，就预示着 房价还没到底， 由于租金回报率的提高无法通过涨租金实现，那就只能通过房价下行实现。
好了，现在可以回到贴息问题。
很多人说，贴息后，贷款利率从3%降到2%，和房租打平，因此能刺激买家进场。
因为节省的房租，持平贷款利息了。
套用前文国债收益率和租金对比的逻辑就知道，这个说法，是完全错误的。
逻辑是一致的，债务是刚性的，房价是浮动的，即使房租持平贷款利息，买房是否保本，还要看房价走势。
所以贴息是否能够提振需求，关键取决于居民对房价走势的预期。
而房价走势预期看什么？看三点。
1 过去的房价走势趋势
很多人预测房价都是通过过去来预测未来，而当下除了上海目前走势持平，其他城市目前走势都略微向下，这一点影响面为负面。
2 沪深300最新财报季的营收增速
企业收入增长，是打工人收入增长的前提条件。
二季报我们曾做过统计并发布，但大家认为高增长的皆为周期性业务（保司炒股盈利，输入性通胀等），所以我们会在11月1日再次统计三季报并在星球发布，供大家参考。
3 居民贷款数据走势
对于这一点，我们不得不再次拿出我们过去多次放在文章中的图。
贷款有两个作用：
第一，是直接的货币创造，这意味着用于买房的钱，不来自居民的收入和存款，而是新增的一笔钱，新增的购买力。
第二，反映了居民对自身未来收入的预期。预期好才敢多贷款。
我们正是根据上图所显示的贷款趋势，在2023年发过十几篇文章，多次劝告大家楼市逃顶，我们也在2023年开始减持京沪房产，并让大家不要去相信什么货币贬值导致房价上涨的伪逻辑 （参见2023年初的发文： ）。
而9月的居民贷款数据，预计发布时间就在今明两天，等发布后我会和大家一起再做分析。
最后，总结：
1 从北京头部中介的数据看，北京房价的成交价，经过本轮脉冲式反弹后持续下行，10月价格已低于去年12月。但由于10月才过了一周多，数据样本量不一定充足，该数据还需月底再次确认。
2 低息时代，意味着社会已经释放了所有低收益率的生意，潜在的生意规模已挖掘殆尽，业务规模已最大化。若居民对收入感受依然不好，新增的后手空间已极为有限。
3 租金回报率是否合理，要看国债收益率的绝对水平。高收益率，高利息意味着拦住了很多潜在的低收益率生意，意味着繁荣。此时居民收入持续增长，收入预期好，可以接受低租金回报，因为租金每年在快速上涨。也会推动房价上涨。
4 当国债收益率进入低息水平，意味着居民收入增长可能不乐观，此时由于房价不保本，需要比国债高出更多的收益率，来弥补本金可能亏损的安全边际。
5 根据以上逻辑，贴息看的不只是贷款利息和租金孰高孰低，更核心的要素是房价走势。
6 房价走势受三个因素影响，第一，当下已有的房价走势，会对人们预期有影响，目前影响负面。第二，沪深300营收增速，决定了打工人是否有可能提升收入。第三，居民贷款数据代表了进入楼市的净购买力，也代表了居民对未来收入的预期。
后记：
本文对贴息做了分析，贴息作为拉动贷款的工具，我们会在11月和12月发布的居民贷款数据中，持续关注其效果，关注居民新增贷款是否有反弹。
但如果让我现在做一个预测，我认为不会太乐观。原因在于房价的走势，以目前的数据看，全国范围还是不乐观。1%的补贴，不足以覆盖这些风险。
沪深300营收是前瞻数据，居民贷款是核心数据，预计本周9月的居民贷款数据就会出来，届时我会在公众号做一个分析。
对于北上深以及各个二线城市的居民贷款数据，我也会在知识星球披露城市数据并分析，让大家知道自己所在城市的居民降杠杆的进程到了哪里。
我们对房价遵循只跟踪不预测的原则，除非所有数据均已确认楼市触底，否则不建议投资类需求进入楼市，而自住需求就根据诸位需求来决策。
全文完
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